■凝聚多元投资合力 提高上市公司综合价值（二）
□ 杨成长 龚 芳 袁宇泽
□ 金融投资价值直接反映了上市公司的价值，也是市值管理的核心。上市公司应转变思路，从金融投资人的视角出发，加强全链条管理，增强金融投资价值管理意识，从价值创造、价值发现和价值实现三个关键环节入手，全面提升企业的金融投资价值
□ 选择正确的融资工具及融资方式是上市公司提升价值的基础。在价值创造环节，企业应选择合适的融资工具，提升上市公司资本运作效率。在低利率市场环境下，企业在考虑资本融资时，应当优先考虑使用内部盈余，其次采用债权融资，最后才考虑股权融资
□ 在价值发现环节，交易市场和交易方式的选择对上市公司股债的合理估值定价起到关键作用。上市公司在选择交易市场和交易方式时，应综合考虑市场活跃度、估值水平和自身发展需求，实现股债合理定价，促进公司长期稳定发展
□ 在价值实现环节，金融投资人通过配置选择对上市公司投资价值进行评价。上市公司应在持续提升中长期投资回报水平的基础上，逐步明晰股债产品的风格定位，以更好地匹配金融投资人的配置需求
金融投资价值是上市公司综合价值的重要组成部分，是金融投资人对上市公司价值进行评估的重要指标。近年来，部分盈利稳定的上市公司因市场关注度不足，估值持续走低且交投活跃度下降，其金融投资价值与基本面出现背离。面对这一现状，上市公司应转变思路，从金融投资人的视角出发，强化金融投资价值管理意识，从价值创造、价值发现和价值实现三个关键环节入手，全面提升企业的金融投资价值。
一、以提升资产收益率为核心，优化上市公司财务结构
金融投资价值直接反映了上市公司的价值，也是市值管理的核心。金融投资人包括个人投资者、机构投资者和风险投资人，是直接评价上市公司金融投资价值的关键主体。他们以财务投资为主，重点关注企业财务健康、现金流稳定性和发展战略与市场热点的契合度，以获取投资收益。上市公司要以提升资产收益率为核心，聚焦资产的有效性和收益率。
（一）上市公司要转变重资产规模、轻资产质量和资产投资回报率的观念
相关统计数据显示，2020年至2024年期间，通过增发方式完成再融资的A股上市公司数量高达1703家次，累计融资规模达到3.2万亿元。在可比口径下，A股上市公司总资产规模在这5年间的年均复合增速为9.4%，这一增速不仅超过了同期我国名义GDP的年均复合增速，还高于同期规模以上非国有工业企业总资产8.2%的复合增速。
然而，在资产规模快速扩张的同时，上市公司对资产的有效性和收益率的关注却明显不足。部分企业对资产剥离、折旧等“缩资产”行为表现出过度谨慎的态度，这导致上市公司总资产规模出现“虚胖”现象，进而使得A股资产回报水平逐步走低。2024年，A股上市公司整体净资产收益率（ROE）为7.9%，相比2014年下降了4.8个百分点。这种持续走低的资产收益率水平，也给A股主要股指带来了较大的压力。
值得注意的是，资产规模“虚胖”的企业往往难以获得金融投资人的青睐。近年来，随着科技型、轻资本企业的快速发展，资产规模早已不再是金融投资人评价上市公司投资价值的最重要参考指标。以2024年末资产规模和投入资本回报率（ROIC）是否超过平均水平为条件，将A股全部上市公司分为四大类：高规模高回报率、高规模低回报率、低规模高回报率、低规模低回报率。统计显示，截至2024年末，上述四类上市公司净资本（PB）的中位数（扣除金融公司）分别为2.0倍、1.2倍、3.0倍、4.4倍。这组数据表明，资产规模较高但资产回报率较低的上市公司，其估值相对偏低。
从破净上市公司情况来看，截至2025年7月中旬，在5000余家A股上市公司中，有360余家上市公司破净（不包括每股净资产为负的公司）。即便扣除大型银行，仍有不少资产规模超过5000亿元甚至1万亿元的大型上市公司出现破净现象。
（二）上市公司应将提升资产收益率作为市值管理的重心，从“扩资产”向“缩资产”“优资产”转变，聚焦资产的有效性和收益率
一是上市公司需加快转变发展思路，摒弃过去单纯追求规模扩张的模式，转而重视资产质量以及资产规模对利润率和资本回报率的带动作用。将稳步提升资本收益率作为核心目标，制定科学合理的ROIC或ROE提升计划，并将其作为项目投资决策的重要依据。
二是上市公司要系统性地盘活存量资产，全面梳理存量资产的收益率情况。对于那些长期回报率低于加权资本成本、利用率低、维护成本高且与核心战略关联度低的资产，果断通过资产剥离等方式“瘦身减负”，消除拖累整体回报的资产。对于回报率相对较低的资产，则可通过资产证券化、打包重组等方式进行盘活，聚焦核心主业。
三是上市公司应重视数据、技术等现代要素资产的积累。与厂房、设备、土地等传统的实物资产不同，随着科技化和数字化的快速发展，数据、知识产权、技术创新、场景创新等轻资产或虚拟资产在上市公司资产中的占比越来越高。上市公司需要加快调整和优化资产结构，改变过去重视物化资产、轻视知识类资产的倾向，加速现代智力资产的积累。
四是上市公司应将提升资产收益率作为市值管理的重点。资产收益率是上市公司为投资者创造中长期投资价值的基石，也是市值管理的核心目标之一。无论处于何种行业，无论拥有多少热点标签，资产收益率持续走低的公司都难以获得金融投资人的青睐和持续投资。
二、选择合适的融资工具，提升上市公司资本运作效率
选择正确的融资工具及融资方式是上市公司提升价值的基础。目前，上市公司在融资工具认知上存在偏差，过度依赖股权融资，却忽略了其成本，致使股债结构失衡。
（一）上市公司融资误区及融资工具选择
当前上市公司对融资工具的认知存在偏差，过度重视股权融资，误以为股权融资没有成本。实际上，股权融资成本不仅包括发行费用、支付股息等短期显性成本，还涵盖合规要求、信息披露成本、股权稀释、被收购风险等长期隐形成本。这种片面认知导致股债结构失衡，财务结构不合理，股权资产被稀释，资产回报率下降，引发金融投资人担忧。
实际上，融资工具的选择应基于金融市场环境和企业财务优化需求。在低利率市场环境下，企业在考虑资本融资时，应当优先考虑使用内部盈余，这是企业自身积累的资金，成本较低且不稀释股权；其次采用债权融资，其成本相对较低且具有税盾效应，可降低综合融资成本；最后才考虑股权融资。
（二）上市公司融资要以优化财务结构、提升资本运作效率为目标
一是上市公司要结合监管要求、市场环境和企业实际情况，确定最优资本结构并制订完善融资规划，统筹各类资本筹集方式，尤其要注重内源性资本积累，将其作为稳定发展的基石。
二是上市公司要充分考虑各类可选融资工具的特点，合理运用现行法规政策框架内的各类工具，拓宽资本补充渠道。在股权融资方面，要充分比较定向增发、可转债、优先股、永续债等泛股权融资途径的优劣势，选择最合适的工具，实现融资效益最大化。
三是上市公司要将所融资金精准投入到具有显著竞争优势、高增长潜力和超额回报能力的核心业务和关键技术领域。在此基础上，以ROIC或ROE考核指标为指引，逐步构建资本管理体系，实施内部资本约束，确保资本高效运用，推动企业可持续发展。
（三）通过选择合理融资工具，上市公司要以资本结构和财务结构的优化推动治理结构升级
一方面，上市公司要选择合适的融资工具和财务管理工具，优化企业治理结构。近年来，员工持股和股权激励是我国上市公司优化要素分配、提升治理水平的重要途径。鉴于相关方案设计与实施的专业性，上市公司应携手专业机构，借助其激励方案设计、财税筹划等综合金融服务，构建高效合理的激励机制。
另一方面，当前A股上市公司除面临资金短缺以外，还遭遇风险管理难题，特别是新质生产力领域的上市公司。其多处于未知和不确定领域，试错成本较高、经营风险较大，对风险管理需求较为迫切。上市公司应充分运用金融工具来应对各类风险。例如，利用科技保险产品管理科技风险，借助套期保值工具应对存货价值波动风险，运用供应链金融产品化解产业链和供应链风险，通过转型金融产品应对生态风险等。
三、选择合适的交易市场，推动上市公司合理估值定价
上市公司股债资产的合理定价是市场各类投资者对企业投资价值的判断，估值定价不仅影响投资者的中长期投资回报，而且也对上市公司的资本运作及财务结构优化带来直接影响。受A股市场交易结构性特征影响，不同市场的交易方式、交易主体及交易活跃度都呈现较大差异，上市公司要注重选择合适的交易市场，推动公司在市场上被合理估值定价。
（一）交易市场和交易方式的选择对上市公司股债的合理估值定价起到关键作用
当前A股市场受市场交易机制和交易环境影响，呈现出以下三个结构性交易特征：
一是场内交易活跃、场外交易低迷。近年来，A股市场年换手率始终保持在300%以上，约为同期美股市场的2至3倍、港股市场的4至5倍。然而，新三板和区域股权交易市场却交投冷清。新三板因企业质量参差不齐、协议转让效率较低，常年交易低迷；区域股权交易市场因个人投资者参与受限、机构投资者关注度低，导致近年来一些中小金融机构的股权流转遇冷，甚至出现中小银行股权“1元起拍”仍流拍的现象。
二是股权交易活跃、债权交易低迷。与股权市场相比，近年来，信用债、企业债、私募债市场流动性整体偏弱。尤其是私募债市场，整体交易活跃度低，产品估值不透明，发行利率更多反映流动性溢价，对企业信用风险定价不充分，未能有效发挥推动低信用等级融资的作用。
三是新兴产业交易活跃、传统产业交易低迷。科技板块成交金额占全市场的比重已由2021年的25.4%提升至2024年的34.3%，部分新兴行业上市公司股票年换手率超过500%，而大部分传统行业上市公司股票年换手率不足200%。这种交易活跃度的差异导致企业估值水平也出现显著分化。截至2025年6月末，申万二级行业中计算机、国防军工、传媒、电子行业的滚动市盈率分别达到238倍、138倍、77倍、61倍，而煤炭、石油石化板块的滚动市盈率仅接近10倍。
上市公司因选择不同的交易市场，其股票或债券的估值定价及交易活跃度呈现显著差异。因此，上市公司要重点防范以下两类交易风险：一方面，要防止股票因交易不足，被投资人忽略或被边缘化的风险，以免影响公司融资能力和市场影响力；另一方面，要防止公司股票被过度炒作，导致价格虚高，不利于上市公司的持续稳定发展。上市公司在选择交易市场和交易方式时，应综合考虑市场活跃度、估值水平和自身发展需求，实现股债合理定价，促进公司长期稳定发展。
（二）推动股债合理定价，需要从市场交易机制和上市公司两方面着手，同向发力，共同打造合理、高效、公平的市场交易环境
在完善市场交易建设上，应丰富基础金融产品，拓展金融交易对冲工具，引导投资者建立合理的投资交易观。与境外成熟市场由估值和盈利双轮驱动不同，过去20年，A股市场受估值因素驱动更为显著，盈利因素对股指波动的影响相对较弱。自2010年起，Wind全A指数的走势几乎与其市盈率走势完全吻合。由于估值在很大程度上受流动性左右，近年来，A股上涨往往依赖成交量的持续攀升，一旦交易活跃度下降，市场便出现大幅波动，导致大量市场参与者将股票等金融产品的价值与交易挂钩，忽略了内在价值的主导性作用。因此，要引导投资者对股票交易活跃度形成全面认识，明确股票投资的长期回报来源于上市公司的价值创造，而不是交易本身。
对于上市公司而言，一方面，在选择合适的交易市场和交易方式时，要综合考虑估值、流动性及与公司的匹配度等多重因素。比如，对于商业模式成熟、盈利稳定的大型公司，沪深主板市场交易相对平稳，更匹配这类公司特征；对于科技创新型和成长型中小企业，科创板、创业板凭借更包容的发行上市及交易条件，能助力企业迅速获得投资者的关注；对于在新三板挂牌的上市公司，可通过做市商交易、协议交易、集合竞价交易等多种方式，提升公司股票交易活跃度。
另一方面，要做好自身交易行为管理，规范大股东交易行为，防止大股东利用控股地位损害中小股东利益。
其一，建立健全大股东、董监高及其关联方持股变动内部管理制度，设置关键人员交易合规性审查环节，要求相关人员在计划交易前向董事会秘书或合规部门申报交易计划，并由合规专员对拟进行的交易进行合规审查。定期对大股东、董监高进行证券市场法律法规、监管政策、公司内部制度培训，强化合规意识和责任意识，强调违规交易的法律后果和对公司声誉的潜在损害。
其二，健全公司治理和制衡机制，维护中小股东权益。全面强化外部董事的选聘任职及履责管理机制，敦促外部董事关注大股东交易行为的合理性和公允性，更好发挥其外部约束作用。鼓励中小股东积极参与公司治理，在涉及关联交易等可能对中小股东利益产生重大影响的决议时，落实关联股东回避表决，或者单独统计中小股东的表决结果，并要求中小股东所持表决权达到一定比例才能通过，防止大股东凭借持股优势通过不利决议。
其三，防范大股东运用信息优势对中小股东形成不公平交易，建立内幕信息知情人登记制度，明确保密责任，针对内幕信息知情人做好适当的监测预警，完善内幕交易调查、问责和整改机制。
四、注重长期回报和风格定位，更好匹配金融投资人的配置需求
从金融投资人视角出发，上市公司股权的中长期回报水平是其衡量上市公司金融投资价值的重要指标。近年来A股上市公司质量不断提升，市场分红、回购规模持续创新高，推动A股投资功能日渐完善，但整体而言，与境外成熟市场相比，A股上市公司的长期投资回报水平仍有待提高。
（一）上市公司要全面提升回报投资者意识，制定稳健、可持续的股东回报计划
在完善公司治理结构方面，上市公司应当致力于构建现代公司治理模式。大型国有上市公司要逐步化解“一股独大”引发的公司治理难题；民营上市公司应加快健全职业经理人管理制度，推进家族企业模式向现代公司治理制度转型，提升财务信息的透明度和公开性，保障投资者的知情权。
在价值创造能力提升方面，上市公司要充分借鉴境外经验，重视自身价值创造能力。近年来，日本、韩国的上市公司纷纷发起注重投资回报和价值提升的行动。特别是日本上市公司积极响应东交所“实施重视资本成本和股价管理行动”的倡议，一大批主要市场（Prime）和标准市场（Standard板块）上市公司相继公布其行动计划，这一举措极大地提振了资本市场信心，吸引了境外资金持续流入。2024年末，日股外资持股占比已达到32.4%，创下历史新高。A股上市公司要对标优秀同行，对自身资本成本、盈利能力、市值表现的现状进行充分分析，特别要关注公司的盈利水平是否超越了资本成本，以及目前存在哪些因素压制了公司估值，并在分析现状的基础上，制定出切实可行的提升价值创造能力的计划。
在运用并购重组工具方面，上市公司应当充分运用并购重组这一工具。传统产业的上市公司可以通过并购重组积极向科技化、数字化、绿色化、智能化方面转型，实现产业升级；新兴产业、未来产业的上市公司可以通过并购重组整合核心要素资源，优化资源配置，全面提升公司综合竞争力。
在股东回报方面，上市公司要进一步加大分红和回购力度。过去A股上市公司在实施再融资的过程中，对配股、回购等工具重视不够，导致部分年份从投资人获得的增量融资规模高于回馈投资人的规模，引发市场对回报投资者机制的争议。反观美股市场，近年来回购力度不断加大，2024年标普500成分股上市公司总回购金额达到9425亿美元，其中仅苹果公司的股票回购规模便达到1042亿美元。近年来，美股回购主体有从大型IT公司向其他上市公司扩散的趋势。自2018年以来，标普500年度回购收益率已连续多年超过分红收益率，成为上市公司回馈投资者的主要途径之一。A股上市公司要积极对标并学习境外成熟市场经验，有能力的上市公司可通过持续加大回购规模向投资者释放信心；同时，上市公司还可以通过进一步落实年内多次分红等方式，切实提升投资者持股的体验感，让投资者更直观地感受公司的发展成果，提高投资者对公司的认可度。
（二）上市公司需明确定位，对接金融投资人配置化趋向
当前，金融投资人越来越侧重于配置化策略，上市公司在提升中长期回报水平的基础上，也需要进一步明确自身的风格定位，以更好地契合金融投资人的配置需求。以专业投资机构为代表的金融投资人往往采取组合投资方式，将上市公司分为高股息、低波动、高成长、红利型等类型，进而根据这些类型制定相应的产品策略。这就要求上市公司站在金融投资人的角度，审视自身风格类型及其与投资人配置需求的匹配度。
上市公司需从金融投资人视角出发，梳理自身核心优势与战略方向，例如公司主营业务是否明确、商业模式是否可持续、主业核心竞争力是否稳固、未来增长路径是否清晰等。无论规模大小或行业差异，上市公司都要积极与市场专业投资机构和研究机构进行沟通，了解金融投资人的偏好和关注的焦点，在此基础上明确公司的风格定位。在日常运营中，上市公司要不断强化自身定位与投资价值。具体而言，成长型上市公司应注重挖掘增长潜力和市场空间，不断提升创新能力，并努力实现市场份额扩张；价值型上市公司要注重业绩和现金流的稳定性，构建强大的护城河，提升自身穿越市场周期的能力，并通过分红与回购等方式积极回馈投资者；周期型上市公司需根据所处周期阶段灵活调整策略，在周期高点提升盈利弹性，在周期低点加强成本控制和风险管理，以增厚利润。
（三）上市公司要强化价值传递，优化投资者沟通机制
上市公司金融投资价值的实现，离不开有效的价值传递和宣传。在A股市场持续扩容的背景下，上市公司若不重视投资者沟通，很容易被投资人忽略，进而被市场边缘化。
在数字经济趋势下，上市公司要更加重视数字、技术等创新要素的信息披露。要突出科技创新的关键内容，包括详细披露核心技术的来源、专利情况、技术保护措施、研发投入的具体情况，以及研发项目的进展、商业化前景以及潜在的风险。同时，在信息披露中要尽量避免仅罗列数字和堆砌专业名词，减少冗余信息，强化关键信息展示，并用通俗易懂的语言提升信息披露的可读性、可得性和易解性。
此外，上市公司需要做好投资者关系管理。对于以投资机构为代表的金融投资人，上市公司可通过线上线下（300959）方式多渠道沟通，了解金融投资人的配置逻辑，明确自身风格定位。针对专业研究机构，上市公司可积极参与路演，由公司高管面对面地与参会者深入交流公司的发展战略、业务结构、商业模式、核心竞争力、盈利能力、管理团队等重点问题，还可以邀请分析师和金融投资人到公司现场进行参观调研。针对媒体，上市公司一方面要接受新闻媒体机构的公开监督，提升信息披露的真实性和有效性；另一方面，也可以加大与行业协会、互联网财经平台及自媒体等平台合作，以访谈、短视频等多元方式传递公司信息，宣传公司的长期投资逻辑，引导投资者理性投资。
综上所述，全面提升上市公司金融投资价值是一项系统性工程，需要加强全链条管理。首先，上市公司应强化金融投资价值管理意识，将其作为上市公司市值管理和综合价值管理的重要内容，融入到公司管理的全流程。其次，要打通价值创造、价值形成和价值实现三大关键环节：从价值创造的源头出发，选择合适的融资工具；从合理估值定价出发，为融资工具选择合适的交易市场和交易方式；从最大化回馈投资者出发，提升公司各类融资工具的中长期回报水平。最后，要推动公司资本结构、财务结构、治理结构之间的良性联动发展，通过合适融资工具的选择，优化公司资本结构和财务结构，进而推动公司现代治理结构的完善，形成制度优势、盈利增长与投资者回报提升之间的良性循环。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源研究首席经济学家；龚芳系申万宏源研究政策研究室主任，首席研究员；袁宇泽系申万宏源研究资深高级研究员）
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